當(dāng)前看點(diǎn)!從被拋棄到重新抱團(tuán)，陽(yáng)光電源又行了？

近期由于業(yè)績(jī)的密集釋放，股市在證偽階段表現(xiàn)低迷，此前飆漲數(shù)倍的AI概念股被一季報(bào)照出了原型，加重了避險(xiǎn)情緒。

不止AI公司需要證偽，新能源賽道同樣需要用業(yè)績(jī)來(lái)打破市場(chǎng)對(duì)其增速下滑的憂慮，去年上半年，光伏、戶(hù)儲(chǔ)等板塊在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)酵之下再次爆發(fā)，難以為繼的高增速驅(qū)使著資金遠(yuǎn)離這些估值已經(jīng)過(guò)高的公司。

(資料圖片)

在披露的一季報(bào)中，不少基金把新能源的倉(cāng)位換成了計(jì)算機(jī)的倉(cāng)位，包括重倉(cāng)市值在前十名的陽(yáng)光電源，在最新的持倉(cāng)數(shù)據(jù)里，減持基金數(shù)量?jī)H次于貴州茅臺(tái)。

盡管有著質(zhì)疑和擔(dān)憂，一季度陽(yáng)光電源還是拿出了一份超乎預(yù)期的表現(xiàn)，去年全年?duì)I收402億，增長(zhǎng)67%，凈利潤(rùn)36億元，實(shí)現(xiàn)翻倍；今年Q1業(yè)績(jī)更加亮眼，營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)175%/264%，基本面依舊保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

在避險(xiǎn)情緒發(fā)揮下，市場(chǎng)顯然更加青睞具有業(yè)績(jī)支撐的新能源，今日板塊個(gè)股迎來(lái)了許久未見(jiàn)的漲停潮。

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光儲(chǔ)齊發(fā)力，盈利持續(xù)修復(fù)

陽(yáng)光電源的年報(bào)&一季報(bào)釋放了一些積極的信號(hào)，去年Q4和今年Q1營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)了180億和126億，增速不僅沒(méi)放緩，反而在持續(xù)抬升。

在原材料成本持續(xù)下降的趨勢(shì)下，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)延續(xù)毛利率持續(xù)改善的步調(diào)，Q1達(dá)到了28%，環(huán)比去年Q4提高了4.5個(gè)百分點(diǎn)，雖然符合對(duì)其盈利改善的預(yù)期，但是是在行業(yè)景氣度下修的情況下做到的，體現(xiàn)著公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和賽道格局的穩(wěn)定性。

海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大幅業(yè)績(jī)?cè)隽俊９鞠掳肽旰Ｍ鉅I(yíng)收增速達(dá)到了150%，而同期國(guó)內(nèi)增速僅在40%左右，下半年整體營(yíng)收在此基礎(chǔ)上提速至79%。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，逆變器去年出貨量達(dá)到了77GW，下半年?duì)I收大幅抬升，主要受益海外業(yè)務(wù)的份額增長(zhǎng)，在IGBT原材料相對(duì)緊缺的情況下，逆變器價(jià)格有所支撐，毛利率相比上半年增加了3%。

過(guò)去一直被詬病增收不增利的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)也于下半年迎來(lái)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，營(yíng)收暴漲249%至77億元，體量在總收入中的占比從13%提升至25.2%，已經(jīng)逼近公司第二大業(yè)務(wù)—電站開(kāi)發(fā)，剛好跨過(guò)了百億門(mén)檻。

陽(yáng)光電源秉持著電池中性的戰(zhàn)略，使其不必參與電池端的內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)，需要大量資金投入，但也會(huì)被動(dòng)卷入電池成本的周期波動(dòng)，加上裝機(jī)量還未出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，毛利一直未達(dá)到預(yù)期的水平。

去年儲(chǔ)能系統(tǒng)全球發(fā)貨量7.7GWh，單瓦毛利約0.306元/W。四季度碳酸鋰價(jià)格下跌一定程度緩解了來(lái)自電芯的成本壓力，從過(guò)去兩個(gè)季度看出利潤(rùn)端的大幅改善，下半年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的毛利率環(huán)比提升了7%。

其他業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)比較平穩(wěn)，重資產(chǎn)的電站開(kāi)發(fā)增速接近20%，公司累計(jì)開(kāi)發(fā)的電站開(kāi)發(fā)建設(shè)累積超過(guò)31GW，報(bào)告期內(nèi)開(kāi)發(fā)的工商業(yè)光伏超過(guò)4GW。其他業(yè)務(wù)收入如風(fēng)電變流器、光伏電站發(fā)電增速在20%-30%之間。

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好景還有多長(zhǎng)，重新審視陽(yáng)光電源

陽(yáng)光電源作為光儲(chǔ)的代表性標(biāo)的，股價(jià)的階段表現(xiàn)也反映了市場(chǎng)對(duì)賽道的看法，業(yè)績(jī)能夠持續(xù)兌現(xiàn)是好事，可是隨著賽道景氣度邊際下行，針對(duì)后面三個(gè)季度的表現(xiàn)，投資者不敢給予太高的估值空間，這與當(dāng)下業(yè)績(jī)爆發(fā)形成了較大的反差。

但景氣度是比較出來(lái)的，如果沒(méi)有穩(wěn)定的需求支撐，一季度難以形成這么強(qiáng)有力的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。公司業(yè)務(wù)的基本盤(pán)—逆變器，即使在全球經(jīng)濟(jì)下行的背景下展現(xiàn)了較強(qiáng)的出口韌性。

根據(jù)海關(guān)總署，Q1逆變器累計(jì)出口量同比增長(zhǎng)了61%，其中3月的增量貢獻(xiàn)最大，同比增長(zhǎng)約90%。

國(guó)內(nèi)的光伏裝機(jī)數(shù)據(jù)同樣亮眼，今年地面電站放量已經(jīng)是意料之中的事情，Q1的表現(xiàn)兌現(xiàn)了高增速預(yù)期。

根據(jù)國(guó)家能源局，Q1國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)33.66GW，同比增長(zhǎng)154.8%；其中3月更是翻了4.7倍，裝機(jī)13.29GW。如果保持逐季上升的趨勢(shì)，年初定下的100GW目標(biāo)并不難突破。

當(dāng)然，預(yù)期不能算低，但如同電動(dòng)車(chē)滲透率上了30%之后，大家都迷茫了。因?yàn)樵鏊贀Q擋終會(huì)來(lái)臨，無(wú)法完全脫離制造業(yè)的周期屬性，估值在成長(zhǎng)和周期之間快速切換。

儲(chǔ)能成長(zhǎng)性相比光伏要更好一些，細(xì)分賽道也更多，有大型儲(chǔ)能，獨(dú)立儲(chǔ)能，戶(hù)用和工商業(yè)等等。去年歐洲能源供應(yīng)出現(xiàn)問(wèn)題，電價(jià)飆漲，配儲(chǔ)的緊迫性不亞于光伏，按照每戶(hù)都進(jìn)行配置戶(hù)儲(chǔ)的假設(shè)，當(dāng)前滲透率不足10%。

無(wú)論是大儲(chǔ)還是戶(hù)儲(chǔ)，長(zhǎng)期空間都非常大，但短期受成本、盈利模式等條件制約，滲透率上升的曲線未必平穩(wěn)。

歐洲的電價(jià)高峰自去年下半年以來(lái)降低直至平緩，配儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)性是受到電價(jià)水平刺激的，其次安裝能力不足和渠道庫(kù)存積累也對(duì)出貨量造成一定擠壓。根據(jù)GGII，一季度戶(hù)儲(chǔ)鋰電池的出貨量低于4GWh，低于市場(chǎng)預(yù)期。

而大儲(chǔ)更多是商業(yè)模式和度電成本的問(wèn)題。

過(guò)去陽(yáng)光電源做大儲(chǔ)一直擠不出利潤(rùn)來(lái)，這也是行業(yè)普遍現(xiàn)象，公司選擇往海外發(fā)展的優(yōu)勢(shì)在于做逆變器的渠道和技術(shù)積累，毛利率本應(yīng)該更高，但囿于材料價(jià)格不合理的上漲，壓制了出貨量提升帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)做大儲(chǔ)并不比海外舒坦多少，盡管招投標(biāo)一片火熱，但央國(guó)企為主的招標(biāo)方往往也具有更高的議價(jià)權(quán)力，碳酸鋰價(jià)格下跌給行業(yè)既帶來(lái)成本緩解的寬慰，也帶來(lái)了低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。

這個(gè)階段，集成商的利潤(rùn)空間本就有限，何況利潤(rùn)空間并不是競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)，份額才是。

（GGII）

此前有著盈利焦慮的陽(yáng)光電源，著重海外儲(chǔ)能市場(chǎng)的推廣布局，在成本保持穩(wěn)定的前提下，未來(lái)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的潛力還是有的。

保持一季度15億的凈利潤(rùn)水平，公司1400億的估值水平是比較合理的。

總的來(lái)說(shuō)，雖然海外經(jīng)濟(jì)需求放緩，光伏產(chǎn)業(yè)鏈在上下游以及國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有在一季報(bào)中予以體現(xiàn)，未來(lái)營(yíng)收、利潤(rùn)未必能延續(xù)Q1的高增速。

如前所述，短期需求下行和供給快速擴(kuò)張共振的周期低點(diǎn)和長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的位置變化，給公司帶來(lái)定價(jià)邏輯的切換，在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)完全支撐得起當(dāng)前的估值水位的時(shí)候，機(jī)會(huì)還是大于風(fēng)險(xiǎn)的。

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