站在上半年的尾巴上，正是展望下半年投資全景圖的好時(shí)刻。
(資料圖片僅供參考)
縱觀全局，隨著宏觀環(huán)境趨于溫和，除了衣食住行活動(dòng)正在恢復(fù)正常秩序，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)亦展現(xiàn)出復(fù)蘇的勢頭。
口腔醫(yī)療服務(wù)龍頭瑞爾集團(tuán)在剛發(fā)布的2023財(cái)年年報(bào)中指出，疫情過后其業(yè)績強(qiáng)力反彈。2023年2月其接診人次同比增加超四成。公司在業(yè)績會(huì)上進(jìn)一步指出，盡管1、2月份仍受公共衛(wèi)生事件的擾動(dòng)，但2023自然年第一季度（1-3月）整體的營收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。
這或是公司2024財(cái)年景氣度的前瞻性指標(biāo)。
一、迎來拐點(diǎn)：長期價(jià)值成長可期
整體來看，A+H市場共有兩家口腔醫(yī)療服務(wù)公司——通策醫(yī)療和瑞爾集團(tuán)。二者都是行業(yè)TOP 5玩家，表現(xiàn)十分具備代表性。
去年，口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)受疫情和種植牙集采共同沖擊。從二者交出的成績單來看，都出現(xiàn)成長承壓。2023財(cái)年報(bào)告期，瑞爾集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.74億元，2023年（自然年）報(bào)告期通策醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.19億，有幾個(gè)點(diǎn)的小幅下滑。在較長時(shí)間的極端壓力測試下，龍頭的業(yè)績韌性彰顯。
隨著公共衛(wèi)生事件影響逐步消退，兩家公司皆表現(xiàn)出修復(fù)趨勢。根據(jù)通策醫(yī)療的一季報(bào)，其營業(yè)收入同比增長3.04%；而如上文所提到，瑞爾集團(tuán)的恢復(fù)表現(xiàn)更優(yōu)，在2023年第一季度開始步入強(qiáng)勁反彈。種種跡象表明，行業(yè)正在重回成長區(qū)間。
事實(shí)上，在三重因素共同驅(qū)使下，向上趨勢將延續(xù)。
1、觀望情緒拐點(diǎn)：
2022年9月，《關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格專項(xiàng)治理的通知》拉開了種植牙價(jià)格治理序幕。該消息無疑對(duì)于種植牙潛在患者而言是較大的利好，但由于口腔治療擇期性較強(qiáng)，因此相當(dāng)一部分患者會(huì)延后相關(guān)需求，選擇等待種植牙集采政策落地執(zhí)行。
而隨著4月20日種植牙集采政策落地執(zhí)行，全國種植牙調(diào)價(jià)完成，采取觀望態(tài)度的患者將逐步回歸，相關(guān)業(yè)務(wù)量有望迎來快速爆發(fā)。
2、宏觀因素拐點(diǎn)：
口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)容易造成飛沫流動(dòng)和氣溶膠傳播，因此在公共衛(wèi)生事件之中受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管。根據(jù)年報(bào)，瑞爾集團(tuán)的旗下多所診所及醫(yī)院都出現(xiàn)過暫時(shí)關(guān)閉。在2022年4月及5月，位于上海的所有診所關(guān)閉；2022年5月及6月，北京的19家所和醫(yī)院平均關(guān)閉了兩周，在2022年11月至2023年1月，幾乎所有診所及醫(yī)院暫時(shí)關(guān)閉一周至一個(gè)月。
而隨著經(jīng)營情況回歸常態(tài)，公司業(yè)績有望迎來恢復(fù)性增長。首先恢復(fù)的是老客戶被延后的需求，需求復(fù)蘇為主；接下來拓新客的進(jìn)度將會(huì)恢復(fù)，新增需求值得期待。
3、盈利水平拐點(diǎn)：
每年瑞爾集團(tuán)的剛性成本幾乎保持穩(wěn)定，尤其是培育階段的診所或醫(yī)院的盈利能力需要一段時(shí)間的爬坡。因此，盡管疫情影響營業(yè)收入略有下降，固定支出和新機(jī)構(gòu)的期初虧損會(huì)導(dǎo)致利潤呈現(xiàn)明顯下滑。
在此前的2021-2022財(cái)年，瑞爾集團(tuán)已經(jīng)扭虧為盈，分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤0.56億和0.66億元。隨著風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面影響因素出清，加之新設(shè)機(jī)構(gòu)逐步成熟，預(yù)計(jì)2023年利潤率會(huì)回到正軌。
向上拐點(diǎn)正在到來。市場或許低估了口腔醫(yī)療服務(wù)市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
二、行業(yè)下半場：回歸核心實(shí)力競爭階段
隨著一系列政策落地，行業(yè)沿著更健康的路徑成長，這也推動(dòng)行業(yè)的競爭提前進(jìn)入下半場。
首先應(yīng)當(dāng)肯定的是，口腔醫(yī)療服務(wù)賽道依然是星辰大海。我國人口基數(shù)龐大、兒童患齲率攀升、老齡化趨勢明朗、人均可支配收入長期向好、健康與美學(xué)觀念持續(xù)提升、滲透率較低等因素之下，決定口腔醫(yī)療服務(wù)是個(gè)坡長雪厚的賽道。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，民營口腔醫(yī)療服務(wù)的市場規(guī)模由2015年的433億元增長至2020年的831億元，年復(fù)合增速為13.9%，預(yù)計(jì)在2025年達(dá)到2,414億元。
在整體市場依然非?？捎^的大前提之下，政策導(dǎo)向?qū)?huì)催生三大趨勢：一、種植牙總包價(jià)格下降，集采規(guī)則中對(duì)于醫(yī)療服務(wù)費(fèi)用的管理趨于規(guī)范；二、本質(zhì)是通過以價(jià)換量實(shí)現(xiàn)普惠服務(wù)，因此這將顯著提升種植牙服務(wù)的可及性，有利于種植牙快速放量；三，這將引導(dǎo)更多人關(guān)注自身口腔醫(yī)療健康，消費(fèi)者關(guān)于口腔醫(yī)療服務(wù)的教育迎來拐點(diǎn)，患者對(duì)于其他口腔醫(yī)療服務(wù)的需求增加。
新趨勢的影響力不容小覷，可能會(huì)對(duì)原有的行業(yè)競爭格局產(chǎn)生顛覆性的影響，使得一部分的玩家將獲得更多的機(jī)會(huì)，另一部分的玩家將喪失原有的優(yōu)勢。
1、“偏科生”VS全面發(fā)展
口腔醫(yī)療服務(wù)可分為基礎(chǔ)治療和可選治療（種植、正畸等），不同口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)有著不同的業(yè)務(wù)側(cè)重。由于過去種植與正畸等項(xiàng)目單價(jià)高、毛利率顯著高于基礎(chǔ)治療，因此相關(guān)項(xiàng)目成為不少口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展重點(diǎn)，它們不斷提價(jià)與吸引客戶實(shí)現(xiàn)“量價(jià)齊升”，以保證漂亮的財(cái)務(wù)增長數(shù)字。
盡管我們都知道提價(jià)并非長久之計(jì)，但很顯然的，新形勢提前結(jié)束了這樣的競爭模式。依靠著可選治療“單條腿”走路的口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的成長邏輯被打破。但與之同時(shí)，擁有更均衡業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的玩家，很可能會(huì)受益于整體口腔醫(yī)療服務(wù)滲透率的快速上升。
瑞爾集團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)健，其中普通牙科（修復(fù)等）占據(jù)公司較高收入比重，2023財(cái)年收入為7.90億元，占比53.7%，正畸科收入占比為22.6%，種植科收入占比為21.7%，回顧過去5個(gè)財(cái)年的收入結(jié)構(gòu)比例均未發(fā)生變化，各項(xiàng)業(yè)務(wù)保持均衡發(fā)展。在政策導(dǎo)向之下，瑞爾集團(tuán)這般注重醫(yī)療質(zhì)量、已打造口腔醫(yī)療服務(wù)全生命周期生態(tài)系統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，其價(jià)值將逐漸凸顯。
事實(shí)上，普通牙科的市場空間在過去一直被低估。從下表可以看出，我國普通牙科的治療率仍較低，具備較高的提升空間。僅以兒童的普通牙科治療目標(biāo)來看：根據(jù)國家衛(wèi)生健康委員會(huì)發(fā)布《健康口腔行動(dòng)方案（2019-2025年）》，不斷深入推進(jìn)“三減三健”健康口腔行動(dòng)，預(yù)計(jì)12歲兒童齲齒充填治療比在2020年和2025年預(yù)計(jì)達(dá)到20%和24%；兒童窩溝封閉服務(wù)覆蓋率預(yù)計(jì)在2020年達(dá)到22%，在2025年達(dá)到28%。
不難推測，隨著政策加速提升口腔醫(yī)療服務(wù)的滲透率，瑞爾集團(tuán)憑借著自身的優(yōu)勢，有迅速擴(kuò)大市場份額的機(jī)會(huì)。
2、營銷至上VS口碑為王
與公立口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)相比，民營口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)最大的競爭壓力是獲客難，這種獲客難的問題，也導(dǎo)致民營口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)需要在營銷上付出更多的努力。
一般來說，口碑獲客是嚴(yán)肅型醫(yī)療的主要獲客手段，一旦品牌口碑建立起來之后，則對(duì)患者有較強(qiáng)的吸引力。但是由于醫(yī)療服務(wù)品牌培育期長，患者必須在多次治療中與醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)建立深入聯(lián)系才能產(chǎn)生信任，所以絕非易事。正因如此，很多長尾玩家通過花費(fèi)高額的營銷成本、乃至進(jìn)行病毒式營銷，以“彎道超車”更有實(shí)力的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。
但隨著種植牙為代表的高價(jià)項(xiàng)目的價(jià)格趨勢透明，這一投機(jī)取巧的手段宣告落幕。市場份額將進(jìn)一步集中到以優(yōu)質(zhì)服務(wù)積累大量忠實(shí)患者群的口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)龍頭身上。
比如瑞爾集團(tuán)通過品牌效應(yīng)的積累、品牌形象的培育成熟，增加了客戶黏性。2023財(cái)年首次就診用戶六個(gè)月內(nèi)復(fù)診率48.1%。整體來看，約有24%的新患者是以老帶新的方式借由老顧客推薦而就診。數(shù)據(jù)充分說明瑞爾集團(tuán)具備較強(qiáng)的品牌力。
當(dāng)前頭部品牌競爭仍較為分散，市場集中度較低。2020年五大民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場參與者僅占總市場份額的8.5%。但展望未來，小型診所必定逐步被邊緣化。西部證券研究所指出，一些以次充好、醫(yī)療水平較弱、過度營銷推動(dòng)的口腔醫(yī)療診所將會(huì)難以為繼，未來整個(gè)口腔醫(yī)療服務(wù)的集中度將會(huì)快速提升。
這意味著口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的分化正式開始——尾部機(jī)構(gòu)將加速淘汰，以瑞爾集團(tuán)為代表的真正注重醫(yī)療質(zhì)量的民營口腔服務(wù)龍頭有機(jī)會(huì)進(jìn)入黃金發(fā)展期。
三、發(fā)展路徑清晰：譜寫成長新篇章
醫(yī)療服務(wù)行業(yè)最核心研究要素，是連鎖擴(kuò)張能力。連鎖擴(kuò)張決定能否實(shí)現(xiàn)長期高速成長，也是醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)做大的核心壁壘。
復(fù)盤瑞爾集團(tuán)的成長軌跡，公司是通過復(fù)制優(yōu)秀的單店盈利模式，進(jìn)而逐個(gè)擊破不同地域，并實(shí)現(xiàn)全國覆蓋；由單家診所經(jīng)營，擴(kuò)張到區(qū)域連鎖品牌，最后成為全國知名品牌。根據(jù)招股書，從單店層面來看，公司的培育效率處于領(lǐng)先水平：月度盈虧平衡周期為16個(gè)月，投資回報(bào)期為3-5年；有102家機(jī)構(gòu)達(dá)到月度盈虧平衡狀態(tài)，占比超八成；盈虧平衡周期和未來平均投資回報(bào)期正在縮短。
圖：優(yōu)秀的單店盈利穩(wěn)態(tài)
資料來源：公司招股說明書和業(yè)績會(huì)資料
在優(yōu)秀單店模式的基礎(chǔ)上，公司以瑞爾齒科+瑞泰口腔雙品牌策略進(jìn)行了卓爾有效的全國標(biāo)準(zhǔn)化連鎖擴(kuò)張?？梢詮膬蓚€(gè)維度評(píng)價(jià)公司的擴(kuò)張效果：從擴(kuò)張效率來看，瑞爾集團(tuán)擴(kuò)張速度迅速，目前旗下的9家口腔醫(yī)院和114家口腔診所覆蓋了北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津等15個(gè)城市。
從擴(kuò)張成果來看，每進(jìn)入一個(gè)區(qū)域，瑞爾集團(tuán)都可以成為當(dāng)?shù)氐腡OP3口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。以重慶和程度為例：2014年瑞爾集團(tuán)在成都開設(shè)首家瑞泰口腔醫(yī)院，2015-2021財(cái)年公司來自成都地區(qū)的收入年復(fù)合增速達(dá)100%，牙科椅數(shù)量由19張?jiān)鲋?1張；2015年瑞爾集團(tuán)進(jìn)軍重慶市場，2016-202財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入的年復(fù)合增長率為35%，重慶牙科椅數(shù)量由80張?jiān)黾拥?17張。因此，短短數(shù)年間，瑞爾集團(tuán)就成為西南地區(qū)的口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)龍頭。
在2023財(cái)年，瑞爾集團(tuán)繼續(xù)高效的全國擴(kuò)張進(jìn)程。公司收購了知名口腔醫(yī)療集團(tuán)“通善口腔”，其在江蘇省無錫市及外圍地區(qū)擁有1家囗腔醫(yī)院及8家口腔診所；公司還開設(shè)了4家口腔診所及1家口腔醫(yī)院，并升級(jí)了4家診所。未來有兩家診所 (共有31張牙科椅) 和一家醫(yī)院 (共有35張牙科椅)正在興建中。這足以保證可觀的業(yè)務(wù)增量。
更值得一提的是，疫情擾亂了處于擴(kuò)張階段的醫(yī)院及診所的爬坡關(guān)鍵期。但隨著一切重回正軌，經(jīng)營爬坡或會(huì)超出市場預(yù)期。多因素共振之下，瑞爾集團(tuán)有望開啟全新的成長篇章。
結(jié)語
過去數(shù)年，醫(yī)療服務(wù)賽道一度受到市場熱切關(guān)注，賺快錢的資本紛紛涌入到行業(yè)中，攪動(dòng)競爭格局的變化。
但醫(yī)療服務(wù)真正的本質(zhì)，卻與熱錢的喜好相背離的——醫(yī)療服務(wù)應(yīng)該是個(gè)長賽道，要以專業(yè)構(gòu)筑壁壘；以互聯(lián)網(wǎng)的思維做醫(yī)療服務(wù)，很可能導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣。
但隨著醫(yī)療改革的推進(jìn)，舊日的亂局正在結(jié)束，并誕生了醫(yī)療服務(wù)市場的新時(shí)代。
這是投機(jī)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的“亂紀(jì)元”，卻很可能是長期主義者的“恒紀(jì)元”。
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