文丨明明FICC研究團(tuán)隊
核心觀點
(資料圖片)
對于美國通脹，鮑威爾表示：過去一年大幅收緊政策。盡管通貨膨脹已從峰值回落，但仍然過高。對于核心通脹三個細(xì)分項而言：(1)核心商品項通脹：由于緊縮的貨幣政策和供需失調(diào)的緩解，核心商品通脹正大幅下降。隨著時間的推移，貨幣緊縮的影響應(yīng)該會更加充分地顯現(xiàn)出來。(2)住房服務(wù)項通脹：由于租賃周轉(zhuǎn)緩慢，市場租金增長的下降需要一段時間才能影響整體通脹指標(biāo)。展望未來，如果市場租金增長穩(wěn)定在大流行前的水平附近，住房服務(wù)通脹也應(yīng)下降至此前水平。(3)非住房核心服務(wù)項通脹：占核心 PCE 指數(shù)的一半以上，包括廣泛的服務(wù)，例如醫(yī)療保健、食品服務(wù)、交通和住宿。該行業(yè)過去三個月和六個月通脹率有所下降。迄今為止，非住房服務(wù)通脹(僅)溫和下降的部分原因是，其中許多服務(wù)受全球供應(yīng)鏈瓶頸的影響較小，并且對利率的敏感性較低。這些服務(wù)的生產(chǎn)也是相對勞動密集型的，勞動力市場仍然緊張。
對于美國經(jīng)濟(jì)與貨幣政策，鮑威爾表示：更多證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)高于趨勢水平，可能會使通脹進(jìn)一步上升面臨風(fēng)險，并可能導(dǎo)致貨幣政策進(jìn)一步收緊。鮑威爾預(yù)計勞動力市場的再平衡將會持續(xù)，但勞動力市場的緊張狀況不再緩解的證據(jù)可能會導(dǎo)致貨幣政策采取應(yīng)對措施。2%仍然是美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)。實際利率現(xiàn)在為正，遠(yuǎn)高于中性政策利率的主流估計。美聯(lián)儲將謹(jǐn)慎行事，決定是進(jìn)一步收緊貨幣政策，還是保持政策利率不變并等待進(jìn)一步的數(shù)據(jù)。
點評：鮑威爾發(fā)言中性偏鷹，延續(xù)此前公開發(fā)言內(nèi)容。對于美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的韌性，鮑威爾表達(dá)了通脹上行風(fēng)險的擔(dān)憂。鮑威爾在講演中多次表示可能會在適當(dāng)?shù)那樾芜M(jìn)一步加息，為未來留下了一定加息空間。截止2023年8月27日，鮑威爾發(fā)言后，市場對11月議息會議加息的預(yù)期概率有所提升，市場開始price in 11月加息一次的可能性。其他美聯(lián)儲官員7月議息會議后的發(fā)言鷹鴿交織，但年內(nèi)不降息是美聯(lián)儲官員的共識。
當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期較強勁增長，因而我們認(rèn)為今年仍存在美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的概率。美國經(jīng)濟(jì)增速二季度上調(diào)至2.4%，高于2%的潛在增速，同時亞特蘭大聯(lián)儲對于三季度美國GDP環(huán)比折年率最新預(yù)測為5.9%(截止2023年8月24日)。由于美聯(lián)儲需要更多數(shù)據(jù)確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)趨勢以及美國三季度GDP增速，因而9月暫停加息概率較高，若美國經(jīng)濟(jì)韌性較強，則存在美聯(lián)儲在今年9月后的某次議息會議上再次加息的可能性。
10年期美債利率預(yù)計將繼續(xù)在4%以上的高位運行。10年期美債利率此前大幅上升主要由于美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，對于降息時點預(yù)期推遲。并且美債供給沖擊與需求偏弱也一定程度推動了美債利率上行：由于美國財政收入不及預(yù)期，美國財政部三季度發(fā)債規(guī)模超預(yù)期增加，同時外國持有美債動力較弱，美聯(lián)儲縮表持續(xù)也在減少美債需求。由于美聯(lián)儲加息周期還難言結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)增長前景仍存在超預(yù)期向好的可能性，因而美債利率預(yù)計將較長一段時間在4%以上運行，其上行風(fēng)險仍不容忽視。
風(fēng)險因素：美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；美國通脹超預(yù)期；美國貨幣政策超預(yù)期；美國金融體系脆弱性超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。
正文
鮑威爾在Jackson Hole會議上的發(fā)言中性偏鷹，對于美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的韌性，鮑威爾也表達(dá)了通脹上行風(fēng)險的擔(dān)憂，多次表示可能會在適當(dāng)?shù)那樾芜M(jìn)一步加息。我們認(rèn)為今年仍存在美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的概率，10年期美債利率預(yù)計將繼續(xù)在4%以上的高位運行。
鮑威爾演講核心內(nèi)容：當(dāng)前通脹進(jìn)展良好但未來存在上行風(fēng)險
鮑威爾在Jackson Hole會議上發(fā)表主題為《通貨膨脹：進(jìn)展和未來的道路》的演講，主要論述了美國通脹進(jìn)展，美國經(jīng)濟(jì)以及美國貨幣政策實施的考量與風(fēng)險等內(nèi)容。以下為鮑威爾講演原文主要內(nèi)容、相應(yīng)原文圖表以及由中信證券研究部補充繪制的圖表說明。
對于美國通脹而言，鮑威爾表示：過去一年我們大幅收緊政策。盡管通貨膨脹已從峰值回落(這是一個值得歡迎的進(jìn)展)，但它仍然過高。食品和能源價格受到持續(xù)波動的全球因素的影響，可能會提供有關(guān)通脹走向的誤導(dǎo)性信號。在我剩下的觀點中，我將重點關(guān)注核心個人消費支出通脹，其中忽略了食品和能源部分。(對于核心PCE通脹)有必要分別研究核心個人消費支出通脹的三大組成部分——商品通脹、住房服務(wù)項通脹和所有其他服務(wù)(有時稱為非住房服務(wù))通脹。
對于美國核心通脹三個細(xì)分項而言，鮑威爾表示：(1)核心商品項通脹：核心商品通脹大幅下降，尤其是耐用品，因為緊縮的貨幣政策和供需失調(diào)的緩慢緩解正在導(dǎo)致(核心商品)通脹下降。隨著時間的推移，貨幣緊縮的影響應(yīng)該會更加充分地顯現(xiàn)出來。需要持續(xù)的進(jìn)展，并需要采取限制性貨幣政策來實現(xiàn)這一進(jìn)展。(2)住房服務(wù)項通脹：在對利率高度敏感的房地產(chǎn)領(lǐng)域，貨幣政策的效果在啟動后不久就顯現(xiàn)出來。市場租金的增長很快達(dá)到頂峰，然后穩(wěn)步下降。測得的住房服務(wù)通脹滯后于這些變化，但最近開始下降。由于租賃周轉(zhuǎn)緩慢，市場租金增長的下降需要一段時間才能影響整體通脹指標(biāo)。展望未來，如果市場租金增長穩(wěn)定在大流行前的水平附近，住房服務(wù)通脹也應(yīng)下降至大流行前的水平。我們將繼續(xù)密切關(guān)注市場租金數(shù)據(jù)，以尋找住房服務(wù)通脹上行和下行風(fēng)險的信號。(3)非住房核心服務(wù)項通脹：占核心 PCE 指數(shù)的一半以上，包括廣泛的服務(wù)，例如醫(yī)療保健、食品服務(wù)、交通和住宿。該行業(yè)十二個月的通脹率自啟動以來一直橫盤整理，然而，過去三個月和六個月其通脹率有所下降。迄今為止，非住房服務(wù)通脹(僅)溫和下降的部分原因是，其中許多服務(wù)受全球供應(yīng)鏈瓶頸的影響較小，并且通常被認(rèn)為比住房或耐用品等其他部門對利率的敏感性較低。這些服務(wù)的生產(chǎn)也是相對勞動密集型的，勞動力市場仍然緊張。考慮到該行業(yè)的規(guī)模，進(jìn)一步取得進(jìn)展對于恢復(fù)價格穩(wěn)定至關(guān)重要。
對于美國經(jīng)濟(jì)而言，鮑威爾表示：盡管與大流行相關(guān)的扭曲的進(jìn)一步緩解應(yīng)該會繼續(xù)給通脹帶來一定的下行壓力，但限制性貨幣政策可能會發(fā)揮越來越重要的作用。要使通脹率持續(xù)回落至 2%，預(yù)計需要一段時期的經(jīng)濟(jì)增長低于趨勢水平以及勞動力市場狀況的一定程度的疲軟。我們正在關(guān)注經(jīng)濟(jì)可能不會如預(yù)期降溫的跡象。今年迄今為止，GDP(國內(nèi)生產(chǎn)總值)增長超出預(yù)期，也高于長期趨勢，近期消費者支出數(shù)據(jù)尤其強勁。此外，在過去 18 個月急劇減速之后，房地產(chǎn)行業(yè)正顯示出復(fù)蘇的跡象。更多證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)高于趨勢水平，可能會使通脹進(jìn)一步上升面臨風(fēng)險，并可能導(dǎo)致貨幣政策進(jìn)一步收緊。
對于美國勞動力市場而言，鮑威爾表示：勞動力市場的再平衡在過去一年中持續(xù)進(jìn)行，但仍不完整。對勞動力的需求也有所放緩。職位空缺仍然很高，但呈下降趨勢。薪資就業(yè)增長顯著放緩。過去六個月中，總工作時間持平，平均每周工作時間已降至大流行前范圍的下限，反映出勞動力市場狀況逐漸正?；?。這種再平衡緩解了工資壓力。一系列措施的工資增長繼續(xù)放緩，盡管是逐漸放緩的。雖然名義工資增長最終必須放緩至與 2% 通脹率一致的水平，但對家庭來說重要的是實際工資增長。盡管名義工資增長放緩，但隨著通脹下降，實際工資增長一直在增加。我們預(yù)計勞動力市場的再平衡將會持續(xù)。勞動力市場的緊張狀況不再緩解的證據(jù)可能會導(dǎo)致貨幣政策采取應(yīng)對措施。
對于美國貨幣政策而言，鮑威爾表示：2%仍然是我們的通脹目標(biāo)，我們致力于實現(xiàn)并維持足夠嚴(yán)格的貨幣政策立場，以便隨著時間的推移將通脹降至這一水平。實際利率現(xiàn)在為正，遠(yuǎn)高于中性政策利率的主流估計。我們認(rèn)為當(dāng)前的政策立場是限制性的，給經(jīng)濟(jì)活動、就業(yè)和通脹帶來下行壓力。但我們無法確定中性利率，因此貨幣政策約束的精確程度始終存在不確定性。由于貨幣緊縮影響經(jīng)濟(jì)活動、尤其是通脹的滯后時間的不確定性，這一評估變得更加復(fù)雜。除了這些傳統(tǒng)的政策不確定性來源之外，本周期特有的供需錯位通過對通脹和勞動力市場動態(tài)的影響而進(jìn)一步加劇了復(fù)雜性。這些新舊不確定性使我們平衡貨幣政策過度緊縮風(fēng)險與緊縮過少風(fēng)險的任務(wù)變得更加復(fù)雜。做得太少可能會讓高于目標(biāo)的通脹變得根深蒂固，并最終需要貨幣政策以高昂的就業(yè)成本從經(jīng)濟(jì)中榨取更持久的通脹。做得太多也可能對經(jīng)濟(jì)造成不必要的損害。在即將舉行的會議上，我們將根據(jù)總體數(shù)據(jù)以及不斷變化的前景和風(fēng)險來評估我們的進(jìn)展?；谶@一評估，我們將謹(jǐn)慎行事，決定是進(jìn)一步收緊貨幣政策，還是保持政策利率不變并等待進(jìn)一步的數(shù)據(jù)。
點評：發(fā)言中性偏鷹，存在年內(nèi)再次加息的可能性
整體而言，鮑威爾發(fā)言較為中性偏鷹，延續(xù)此前公開發(fā)言內(nèi)容。雖然鮑威爾延續(xù)此前7月議息會議上的發(fā)言對于通脹的進(jìn)展表示肯定，并且表示政策利率遠(yuǎn)高于中性利率水平，實際利率已為正，但是對于美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的韌性，鮑威爾也表達(dá)了通脹上行風(fēng)險的擔(dān)憂。鮑威爾也表示了此輪特有的供需錯位以及勞動力市場十分緊張的供需局勢導(dǎo)致了貨幣政策決策的復(fù)雜性。鮑威爾在講演中多次表示可能會在適當(dāng)?shù)那樾芜M(jìn)一步加息，為未來留下了一定加息空間。相比于去年Jackson Hole鮑威爾精簡鷹派十足的發(fā)言大幅提升了加息路徑，此次鮑威爾發(fā)言中性偏鷹，截止2023年8月27日，鮑威爾發(fā)言后，市場對11月議息會議加息的預(yù)期概率有所提升，市場開始price in 11月加息一次的可能性。
有投票權(quán)的美聯(lián)儲官員講話表示未來加息仍需基于數(shù)據(jù)觀察，仍不排除加息可能性，年內(nèi)不降息是美聯(lián)儲官員的共識。具有投票權(quán)的美聯(lián)儲理事鮑曼表示為了完全恢復(fù)物價穩(wěn)定， 美聯(lián)儲可能需要進(jìn)一步提高利率；雖然費城聯(lián)儲行長哈克表示目前不認(rèn)為需要進(jìn)一步加息，但他也表示如果通脹回落進(jìn)程停滯不前，可能需要加息。芝加哥聯(lián)儲行長古爾斯比(具有投票權(quán))未就未來加息路徑發(fā)表明確觀點。同時，不具有投票權(quán)的亞特蘭大聯(lián)儲行長博斯蒂克暗示可以暫停加息，表示可以將利率長期維持在當(dāng)前水平以實現(xiàn)通脹目標(biāo)。對于降息，美聯(lián)儲官員均認(rèn)為降息時點不會在年內(nèi)。披露的7月會議紀(jì)要也表示大多數(shù)參與者繼續(xù)認(rèn)為通脹存在重大上行風(fēng)險，這可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策。
當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期較強勁增長，因而我們認(rèn)為今年仍存在美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的概率。美國經(jīng)濟(jì)增速二季度上調(diào)至2.4%，高于2%的潛在增速，同時亞特蘭大聯(lián)儲對于三季度美國GDP環(huán)比折年率最新預(yù)測為5.9%(截止2023年8月24日)，對于美國消費支出以及私人國內(nèi)投資增速近期在數(shù)據(jù)披露后不斷上修。近期披露的7月零售增速也較強勁，7月服務(wù)業(yè)PMI也錄得52.9，住房銷售回暖跡象持續(xù)，Sentix投資信心指數(shù)也觸底回升。勞動力市場薪資增長放緩速度仍較慢，當(dāng)前通脹上行風(fēng)險較高。由于美聯(lián)儲需要更多數(shù)據(jù)確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)趨勢以及美國三季度GDP增速，因而9月暫停加息概率較高，若美國經(jīng)濟(jì)韌性較強，則存在美聯(lián)儲在今年9月后的某次議息會議上再次加息的可能性.
風(fēng)險因素
美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；美國通脹超預(yù)期；美國貨幣政策超預(yù)期；美國金融體系脆弱性超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。
本文源自券商研報精選
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