零跑汽車(9863.HK) 于北京時間 8 月 25 日晚間港股盤后發(fā)布了 2023 年第二季度財報。零跑此次毛利率仍然沒有轉(zhuǎn)正，沒有打破市場質(zhì)疑，但整體因銷量釋放減虧明顯?？匆幌玛P(guān)鍵信息：
1. 二季度毛利率仍然未轉(zhuǎn)正：二季度汽車業(yè)務(wù)毛利率雖然環(huán)比有提升，但仍然未轉(zhuǎn)正，而最大的問題則是 3 月份的降價帶來的單車價格下行，但單車成本節(jié)省明顯，毛利率環(huán)比提升至-5.2%。
(資料圖片)
2. 單價或繼續(xù)面臨下行壓力：C 系列目前占比已達 85%，用銷售結(jié)構(gòu)的改善帶來的單價的提升空間已經(jīng)有限了。8 月份公司已公開宣布旗下 C 系列部分車型降價，同時公司表示如果競爭激烈單價還有繼續(xù)下行的空間，下半年單車價格可能面臨著繼續(xù)下行的壓力。
3. 毛利率能否轉(zhuǎn)正看增程銷量釋放：增程式車型預(yù)計帶來單車 2-3 萬元的 BOM 成本的下降，同時也將成為助力其實現(xiàn)擴量以及實現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正的關(guān)鍵。一旦銷量拉起來，隨著規(guī)模效應(yīng)的釋放帶來的攤折及采購成本的降低，經(jīng)銷商的銷售返點的降低，以及增程版本熱賣帶來的毛利改善，雖然單價承壓，毛利率可能仍有繼續(xù)上行的空間。
4. 研發(fā)銷售繼續(xù) “省省省 “：在研發(fā)和銷售管理費用上，本季度銷售管理費用略有提升，但相對同行仍然是非常 “摳門” 的。在研發(fā)上，零跑堅持全域自研，但研發(fā)的投入不足導(dǎo)致自研能力總體一般。銷售上，公司的定位更偏制造型公司，同時經(jīng)銷商幾乎占了門店體系的 86%，品牌力明顯不足。
5. 現(xiàn)金流或成最大難關(guān)：雖然零跑本季度經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，但預(yù)計此改善不可持續(xù)，留給零跑的時間可能也不足一年了。尋求與老牌車企的合作或成零跑現(xiàn)金流短缺最好的解決方法，一旦合作達成，直接解決零跑現(xiàn)金流短缺的燃眉之急，也為零跑開啟了技術(shù)變現(xiàn)的高毛利新模式，同時通過老牌車企對零跑的認可度加持提升其品牌力，直接構(gòu)建零跑股價的安全墊。
海豚君整體觀點：
對于零跑，它的投資機會應(yīng)該是價格砸到足夠低的時候，去尋找毛利率轉(zhuǎn)正的拐點性投資機會，畢竟蔚小理早已過了毛利轉(zhuǎn)正的時點，零跑還有投毛利率轉(zhuǎn)正的機會。
海豚君認可零跑是一個認真踏實去造車的公司，公司產(chǎn)品力在同價位上也很高。一開始的時候零跑就去死磕生產(chǎn)導(dǎo)致前期動作慢，隨之倉促推車效果不佳，出現(xiàn)資金鏈要斷掉的危機情急，也因此繞彎做了一個不在自己目標(biāo)定位內(nèi)的爆虧車做銷量來融資以免出師未捷身先死。
這個彎道讓它生存了下來，但是也困于性價比和低品牌價值上，再加上不擅長互聯(lián)網(wǎng)營銷，而且預(yù)算也不足，導(dǎo)致品牌感不足。因此，用產(chǎn)品力和生產(chǎn)規(guī)模效率的釋放，以及增程式帶來毛利的正向改善，來實現(xiàn)毛虧轉(zhuǎn)正，是零跑上市后要邁的下一道生死關(guān)，而從投資的角度，風(fēng)險和機會都源于此。
而零跑現(xiàn)金流也成了目前最大的難關(guān)，要么銷量爆量后獲得市場認可尋求融資，要么尋求與老牌車企的合作解決現(xiàn)金流燃眉之急，一旦現(xiàn)金流問題解決，零跑的股價安全墊也才能真正的建立。
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以下是詳細分析
一、毛利率持續(xù)轉(zhuǎn)不了正，零跑的未來何時要來？
1）毛利率略有改善，但仍然為負
零跑作為新勢力第二梯隊的領(lǐng)頭軍，一直被市場詬病的就是持續(xù)為負的毛利率，而本季度零跑仍然沒有成功打破市場質(zhì)疑，毛利率仍然為負。
二季度零跑汽車業(yè)務(wù)毛利率是-5.2%，相比一季度-7.8% 的毛利率上行 2.5%。毛利率的上行主要是由單車成本的降低所帶來的。
但值得一提的是，在會計處理上，零跑將給予經(jīng)銷商的銷售返點計入單車價格之中，不同于小鵬將給經(jīng)銷商的返點計入銷售費用之中，造成的結(jié)果也是毛利率持續(xù)轉(zhuǎn)不了正。
而根據(jù)公司披露 2022 年下半年如果不考慮經(jīng)銷商的返點影響毛利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，海豚君計算出零跑給予經(jīng)銷商的銷售返點大概在 8-10% 左右，略高于小鵬的 8% 的返點，根據(jù)此測算調(diào)整出來的二季度毛利率實際上為 2.6%，也已經(jīng)轉(zhuǎn)正。
這種特殊的會計處理方式，會導(dǎo)致如果銷量上行時毛利率彈性反而更大。假設(shè)公司單價不變，銷量的增加不僅稀釋固定的攤折費用以及獲得采購溢價，同時也可以給與經(jīng)銷商更低的銷售返點進一步提高毛利率水平，可參考小鵬 G6 爆款帶動整體銷量上行之后將給與經(jīng)銷商的扣點從 8% 降至 4-6%。
2）“以價換量 “策略導(dǎo)致單車成本下行
海豚君將從單車價格和成本入手，來拆解零跑本季度略微提升的毛利率：
a) 單車均價：
二季度單車均價 12.8 萬元，一輛車均價比一季度低 8500 元，大大低于市場預(yù)期 15.7 萬元。
而市場對于單價上行的預(yù)期主要來源于 C 系列熱賣，定價在 15-21 萬的 C 系列銷售占比已經(jīng)從一季度 63% 上行至二季度 85%，會拉升單車均價。
但 3 月份的全系降價（最高降幅達 5.9W）對單價產(chǎn)生了嚴(yán)重的負面影響，使銷售結(jié)構(gòu)帶來的單車均價上行遠不及降價所造成的影響，單車均價相比上季度下行 8500 元，這也是公司從 22 年一季度以來首次單車價格下行。
b) 單車成本：
二季度單車成本 13.5 萬元，比上季度環(huán)比下行了 1.3 萬元，此季度毛利率的改善主要來自于單車成本的下行。
除了銷量提升帶來的攤折費用的稀釋及采購溢價，以及碳酸鋰成本的下行，海豚君預(yù)估此次單車成本的大幅節(jié)省主要來自零跑增程式的推出，光靠規(guī)模效應(yīng)及碳酸鋰成本下行帶動不了此季度成本的下行幅度。
零跑增程式的推出對毛利改善有正向作用。因為零跑聚焦的價位段在 15 萬-20 萬，在此價位段受制于鋰電池成本因素，純電車型面臨比較大的成本及毛利壓力。
根據(jù)電池成本約占總成本的四成，而在此基礎(chǔ)上開發(fā)的增程式版本由于電池容量較原有純電版減少了一半左右，測算出來增程版本預(yù)計帶來單車 2-3 萬元的 BOM 成本的下降，而目前增程版本價格也只比純電版便宜了 4000-6000 元，算下來可帶來 1.6-2.4 萬毛利增量，目前 C11 純電和增程版本交付量各占一半。
c) 單車毛利：
單車均價下行 8500 元，單車成本節(jié)省 1.3 萬元，使單車毛利率環(huán)比改善 2.7%，但仍然為負，二季度毛利率-5.3%。
3）三季度單價或繼續(xù)下行，毛利提升看增程銷量釋放
因 C 系列二季度占比已經(jīng)達到 85%，用銷售結(jié)構(gòu)的改善帶來的單價的提升空間已經(jīng)有限了。
同時零跑為了繼續(xù)秉持以價換量戰(zhàn)略，在 8 月初已公開宣布旗下 C 系列部分車型降價，包含三款 C01 和兩款 C11 車型，其中 C01 車型最高降幅達到 2 萬元，C11 車型降幅達 1 萬元，同時公司表示如果競爭激烈單價還有繼續(xù)下行的空間，下半年單車價格可能面臨著繼續(xù)下行的壓力。
對于零跑汽車來說，2023 年的關(guān)鍵詞是 “拉銷量”，公司下半年月銷目標(biāo) 1.5 萬-2 萬，增程式車型也將成為助力其實現(xiàn)擴量以及實現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正的關(guān)鍵。而一旦銷量拉起來，隨著規(guī)模效應(yīng)的釋放帶來的攤折及采購成本的降低，經(jīng)銷商的銷售返點的降低，以及增程版本熱賣帶來的毛利改善，雖然單價承壓，毛利率可能仍有繼續(xù)上行的空間，而零跑今年下半年目標(biāo)也是實現(xiàn)毛利單月轉(zhuǎn)正，希望也只能指望在 C11 增程式以及即將推出的 C01 增程的熱賣了。
二、性價比之王，新產(chǎn)品周期到來？
1）以價換量求生存
不同于一線新勢力普遍先融資將品牌調(diào)性做起來，然后再將價格降維拉長產(chǎn)品價格帶的方法，零跑完全相反，用 T03 這款低價低毛利小車做了一次自救，后續(xù)再推出價格更高的 C11 和 C01 車型來做利潤。
而這樣的戰(zhàn)略獲得了一定的成功，此季度交付量的大幅上漲來源于 C 系列的熱賣，定價在 15-21 萬的 C 系列銷售占比已經(jīng)從一季度 63% 上行至二季度 85%，反映了公司產(chǎn)品從低端的 T 系列切換到更高毛利的 C 系列的成功轉(zhuǎn)型。
但這種方法的弊端就是即使配置上去定價也很難再提高，并且公司品牌存在感明顯不足。零跑 1 月份 C11 全系漲價 6000 元，1 月整體月銷直接由去年 12 月份的 8000 多輛掉到 1 月份的 3000 多輛，一季度平均月銷也只達到 3500 輛，銷量明顯下滑，零跑再一次面臨生死線問題。
而零跑迅速調(diào)整了戰(zhàn)略，采用了以價換量的方式來贏取發(fā)展時間。零跑在 3 月份對全系車型都進行了不同程度的降價，其中最高降幅達 5.9 萬，降價的幅度不可謂不低，也直接有效，直接將二季度交付量從一季度 1.1 萬環(huán)比增長 233% 至二季度 3.4 萬。
而零跑降價的底氣來源主要有兩塊：
1）通過推出入門款減配車型達到降價的效果。據(jù)媒體報道，有業(yè)內(nèi)人士將 2023 款 C11 純電版入門款與 2020 年 12 月發(fā)布的入門款進行了對比，雖然新款比老款降低了 4000 元，但用戶卻損失了超過 30 個以往強調(diào)豪華、智能、舒適的配置。包括電池容量下降，電池材質(zhì)從三元鋰切換成磷酸鐵鋰，智能駕駛傳感器從 28 個降到 10 多個
2）通過全域自研策略優(yōu)化成本從而降低價格。當(dāng)前零跑汽車全域自研覆蓋的成本已經(jīng)達到 70%，通過技術(shù)創(chuàng)新（如 CTC）及產(chǎn)能放量帶來規(guī)模效應(yīng)后實現(xiàn)自研成本降低。
2）C11 增程款開啟新產(chǎn)品周期？
零跑于 3 月推出 C11 增程款切入插混賽道，2023 年是插混車的大年，2023 年上半年插混車的同比增速達到 91%，而純電車也僅僅實現(xiàn) 31.5% 的同比增長。
且 C11 增程款 10 萬-20 萬價位段新能源滲透率 2022 年底也只有 22.7%，在所有價格端最低，市場空間大，而增程式解決了用戶群體的里成焦慮，帶來較原 C11 純電版更廣的用戶基數(shù)。
同時在配置方面，零跑 C11 增程款爭做性價比之王。對比同價位的深藍 S7, 銀河 L7 和比亞迪宋 DM-I，零跑 C11 增程款擁有更大的電池容量，更高的純電續(xù)航和電動機總功率。
目前 C11 增程式所在價格端的增程式 SUV 仍較少，而買增程的用戶都會盡量選擇純電續(xù)航里程更長的車型，更看重電池容量，零跑相比競品的長純電續(xù)航有助于與在所在價格端的插混車型錯位競爭，搶奪更在意續(xù)航里程的消費者。
在智駕方面，雖然此價格帶的智駕配置都偏弱，如銀河 L7 和深藍 S7 沒有任何的輔助駕駛功能，零跑 C11 增程標(biāo)配了 Leap Piolt 智能駕駛系統(tǒng)，同時還搭載了 1 個毫米波雷達，誠意更足。
零跑即將推出增程款 C01，計劃于 9 月上市，同時零跑也計劃在明年發(fā)布全新 B 系列的第一款車型 B11 及另一款新車，B11 定位中大型 SUV，包括純電和增程兩個版本，或搭載激光雷達、英偉達 Orin、高通 8295 芯片及 800V 快充架構(gòu)，可謂配置拉滿，進一步推動零跑品牌升級，零跑新車型周期有望開啟。
三、收入同比 45% 增長，產(chǎn)品成功從 T 系列過渡到 C 系列
二季度零跑總收入是 43.7 億， 同比增長 45%，但低于市場預(yù)期的 53.5 億，主要源于單車收入大幅低于預(yù)期。
雖然單車收入環(huán)比下行，但同比增長了 27%，主要來源于 C 系列的熱賣，定價在 15-21 萬的 C 系列銷售占比已經(jīng)從去年二季度 27% 上行至本季度 85%，反映了零跑已經(jīng)成功將產(chǎn)品從 T 系列過渡到 C 系列。
四、研發(fā)銷售 “省省省”
在研發(fā)上，零跑堅持全域自研，但自研能力總體一般。在銷售上，零跑定位更偏制造型公司，同時經(jīng)銷商幾乎占了門店體系的 86%（截至 2022 底），在研發(fā)和銷售管理費用上，零跑相對同行是非常 “摳門” 的狀態(tài)了：
1）研發(fā)開支：
研發(fā)上，零跑堅持全域自研，在關(guān)鍵的三電系統(tǒng)上（除電芯），智能座艙，智能駕駛硬件和算法上都做到全部自研。
但從研發(fā)投入來看，零跑二季度研發(fā)費用 4.1 億，與上季度持平，研發(fā)費用率僅 9%，研發(fā)投入主要應(yīng)用于新車型零部件的研發(fā)。相比理想/小鵬二季度 24 億/14 億的研發(fā)投入，還是節(jié)省很多，但自研能力總體略為一般。
在電車自研三件套——三電 + 智艙 + 智駕上：零跑三電中電機電控沒有辨識度，電池上主要是在電芯的整合到車的方式上做了電池車身一體化；自動駕駛上比較弱，遠遠落后小鵬的 XNGP，智能座艙上的表現(xiàn)基本還算可以。
但零跑憑借全域自研占到了 BOM 成本 30% 以上，上半年公司也致力于技術(shù)降本，如發(fā)行了集成四葉草電子架構(gòu)以及 CTC 2.0 版本及平臺共享達成規(guī)模效應(yīng)達到降本，從而擁有打價格戰(zhàn)的底氣，同時可以抵御行業(yè)零部件短缺造成的產(chǎn)能風(fēng)險。
零跑也堅持自建工廠，零跑在金華工廠目前擁有每月 3 萬輛的產(chǎn)能，同時也在建錢塘工廠，規(guī)劃產(chǎn)能 40 萬，產(chǎn)能完全足夠。
2）銷售費用：
零跑二季度銷售費用 4.3 億， 相比上季度環(huán)比增加 0.3 億，銷售費用率 10%，本季度的增加主要來自新車型的營銷投入，但零跑在絕對值上仍然處于新勢力中低位，一方面是因為公司的定位更偏制造型公司，另一方面是公司將給經(jīng)銷商的返點扣減在收入端并不是記在銷售費用上。
對比其他新勢力，零跑更偏生產(chǎn)制造公司 - 銷售人員很少，2022 年銷售人員僅占到員工總?cè)藬?shù)的 16%，但生產(chǎn)人員占比接近 50%，而一線新勢力蔚小理近 50% 都是銷售人員。
同時零跑采用的是和小鵬類似的自營 + 加盟的銷售模式，其中經(jīng)銷商是主力，在門店體系中占比 86%，所以銷售費用相比其他新勢力處于低位。
但這樣的制造型公司定位存在明顯弊端，雖然零跑汽車產(chǎn)品力在同價位中產(chǎn)品力很好，極具性價比，但低營銷費用的投入使公司品牌力不足，同時公司戰(zhàn)略上做的是先下沉后品牌升級，相比蔚來和理想用高價車為自己定調(diào)之后再做價格下探明顯更難，公司品牌升級一直很難真正的完成，也只有通過以價換量策略博得生存的空間和時間。
而零跑也似乎意識到了這個問題，公司已在 1 月份更換部分高級管理層，曾在華為有多年工作經(jīng)驗的徐軍和張韋力分別擔(dān)任首席運營官和營銷官，擁有豐富的品牌和營銷經(jīng)驗，意味著零跑也將在營銷和渠道開始發(fā)力。
但公司在門店擴張上對年初目標(biāo)（門店數(shù)量達到 800 家）進行了調(diào)整，更致力于提高單店效率，上半年進行經(jīng)銷體系改革，優(yōu)化了 20 家門店。
3）管理費用：
本季度管理費用 2.1 億，相比上季度環(huán)比增加 0.3 億，管理費用的增加主要來源于員工薪酬的增加，公司在員工薪酬中給予了一些股份支付，管理費用的上升屬于正常情況。
五、盈利能力提升，大幅度減虧
零跑二季度凈利潤-11.4 億，凈利率相比一季度的-79% 提升至-26%，實現(xiàn)大幅度的減虧。而減虧的關(guān)鍵也在于毛利率的提升，以及銷量上行帶來的研發(fā)和銷售管理費用的稀釋，從而導(dǎo)致的經(jīng)營杠桿的釋放。
六、“彈藥” 短缺，持續(xù)虧損的零跑還能活多久？
零跑二季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（包括受限制現(xiàn)金）為 102 億，相比一季度 89 億上升 13 億。市場一直最擔(dān)心的也是零跑的流動性問題，而本季度零跑首次成功實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，經(jīng)營性現(xiàn)金流從上季度的-26 億提升到本季度約 28 億。
公司給出的解釋是由于收到政府的新能源汽車補貼和整車銷售的毛利率改善，但由于補貼已退坡，且凈利潤一直保持著每季度-11 億左右的虧損，預(yù)計這個改善不可持續(xù)。按照目前公司的現(xiàn)金消耗速度測算，如果沒有繼續(xù)的融資，留給零跑的時間可能不足一年。
銷量一直是保持車企現(xiàn)金流的核心，一旦銷量做上來，獲得市場認可，融資也是水到渠成的事情，也是零跑生存的希望，所以零跑也一直秉持著 “以價換量” 策略降價促銷量。
除此之外，零跑還可以選擇的方式是向老牌車企尋求合作來獲得現(xiàn)金流，同時通過老牌車企對零跑的認可度提升品牌力。繼小鵬與大眾牽手之后，技術(shù)合作變現(xiàn)也成為了車企盈利的新模式。
而零跑堅持全域自研，在電池、電動機、電子控制系統(tǒng)、智能駕駛和智能座艙等諸多智能汽車核心領(lǐng)域均有布局，同時零跑旗下?lián)碛?T/A/C/D 針對不同車型定位的造車平臺，以及充足的自建產(chǎn)能。
據(jù)傳 Stellantis 以及大眾旗下品牌捷達正在與零跑洽談合作，因零跑相比其他新勢力更缺現(xiàn)金流，零跑對這種合作的需求相比其他新勢力來說更大。零跑近期也宣布已具備將單個核心零部件以及整車架構(gòu)對外出輸出的能力，而且與兩家海外品牌有確定的技術(shù)合作。
一旦合作達成，直接解決零跑現(xiàn)金流短缺的燃眉之急，也為零跑開啟了技術(shù)變現(xiàn)的高毛利新模式，同時通過老牌車企對零跑的認可度加持提升其品牌力，對零跑百利無一害。
而市場顯然也是這么認為，繼傳出零跑要與 Stellantis 合作之后，零跑股價直接拉漲 10% 左右，而一旦合作達成，直接構(gòu)建了零跑股價的安全墊。
本文源自：海豚投研
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